一、策略跟蹤

近期,瀝青保持了“貨源偏緊+供應低位+成本支撐”的格局,期現價格同步上漲,在能化板塊中相對漲幅居前。我們此前擔心的需求轉弱已經兌現,但供給低位的矛盾更加突出,對瀝青裂解構成支撐;同時,國內疫情防控導致汽柴油銷售低迷,汽柴油利潤低迷之下,煉廠難有大幅復產瀝青的意願。

下半年仍然推薦以定投方式逢低做多瀝青裂解,核心邏輯不變,仍是估值中低位+中期預期向好,上行驅動為基建兌現下的瀝青需求啟動,以及原油三季度末需求轉弱後可能出現的回調。

二、瀝青估值中性,瀝青裂解中低位

當前瀝青估值中性,瀝青裂解中低位:(1)價格方面。瀝青期貨價格在“供給低位+成本支撐”的邏輯下,經歷了連續3個月的震蕩上行,但上周出現大幅回調,周度跌幅接近8%,現貨價格同步回落,低價貨源走弱較多,山東、華北現貨回調較多,南方現貨價格相對堅挺。此前中石化華東報價超過5000,但成交相對有限,且該價格大幅高於韓國進口華東到岸價(4800左右),因此本輪迴調包含了對此前現貨溢價的修正。

(2)利潤方面。原油絕對價格高位,化工利潤普遍低迷,即便瀝青近3個月的漲幅可觀,但盤面裂解僅維持窄幅震蕩。瀝青綜合加工利潤中低位,主要受汽柴油裂解低迷的拖累,4月至今的疫情防控抑制了汽柴油消費,偏向可選消費的汽油受影響程度更大。隨著近期防控逐步解除,汽油銷售出現好轉,但汽柴油裂解的恢復速度緩慢,煉廠綜合利潤仍然不高。

(3)期現聯動性較強。盤面升水適中,截至6月17日,山東BU9月基差為-150元/噸,華東BU9月基差為170元/噸。

(4)品種間價差中性。過去3個月中,BU和LU在能化板塊中表現偏強,而FU和PG的表現偏弱,目前BU的品種間價差整體處於中性水平。

三、“供應低位+現貨偏緊”的上行驅動仍在,成本支撐減弱

“供應低位+現貨偏緊”的上行驅動仍在,對瀝青裂解構成支撐。此前的疫情防控壓制了需求,也掩蓋了供給低位的矛盾,而隨著5月以來的物流和出貨的好轉,需求小幅好轉但供給仍處低位,出現了短期的供需錯配,廠庫、社庫連續數周去化,當前庫存處於低位水平。低價貨源存量明顯不足,兩桶油連續提高出廠價,地煉跟隨,造就了本輪的期現價格同步上漲。

在經歷了過去一年的瀝青利潤低迷後,瀝青裝置開工率及周度產量回落至極低位水平,目前僅與2020年疫情初期的水平相當。即便近期的汽油裂解小幅好轉,但煉廠綜合利潤仍然不高,疊加主營煉廠面臨汽柴油庫存高企的限制,短期大幅提高開工的意願不佳。

需求端,南方正在經歷梅雨季節限制施工,北方近期也因為雨水及資金問題導致需求偏淡,需求全面啟動需等待下半年。目前終端對於高價貨源的接受度較低,但未達到負反饋的程度,相比供給端的矛盾,需求因素暫不構成瀝青的主要矛盾。

下半年的上行驅動為基建發力下的瀝青需求回升:一方面,2021年下半年專項債發行加速,有望於二、三季度形成實物量,另一方面,市場普遍預期國內將在基建端有所發力,道路瀝青需求有望得到提振。關註後續的資金到位情況以及瀝青需求兌現的情況。

四、風險提示

1、原油價格Q3或存在大幅沖高的可能性:原油及海外成品油仍維持供需偏緊的現實,對俄禁運決定中期供應偏緊,疊加歐美成品油緊缺以及中國需求回歸,使得Q3油價具備上行驅動,如果短期原油價格大幅沖高,疊加當下瀝青需求尚未正式啟動,瀝青裂解面臨下行風險。

2、煉廠綜合利潤回暖後大幅增產瀝青:疫情防控解除後,國內汽油銷售逐步好轉,汽油裂解穩步回升,一旦後續汽柴油裂解大幅回升,給予煉廠可觀的加工利潤,煉廠或將提高開工率,瀝青產量有望明顯回升,屆時瀝青裂解將顯著承壓。

3、基建發力帶動瀝青需求不及預期:如果防疫成本增加導致基建投入不及預期或投入到道路領域的資金不足,則瀝青需求回升的預期將部分被證偽。

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