在美聯儲主席鮑威爾周三發表抗擊通脹的鷹派言論,且坦言美國經濟實現“軟著陸”具挑戰性,美國有可能陷入經濟衰退之後,全天多數時間段保持漲幅的美股三大指數在周三美股尾盤加速轉跌,其中納指與標普500指數止步兩日連漲。昨日鮑威爾重申鷹派主張以及降通脹決心後,類似的行情昨日險些再度上演,不過多頭力量最終占據上風。

  類似的波動行情多數美股投資者已經相當熟悉,並且周三與周四行情波動性對投資者來說已相對友好。當前美股市場波動性極大,盤中“跳水”、開盤暴漲尾盤暴跌、今日暴漲明日暴跌似乎已常態化,投資者難以把握交易節奏,“逢低買入”策略頻繁失靈,“割肉”止損以及高頻短線獲利出逃反而成一種新的共識。

  因此,近期美股走勢似乎陷入這樣一種死循環:倘若當天或者短期出現暴漲行情,則次日或者短期內暴跌行情大概率將降臨,進而持續暴跌至指數再創新低,如此反覆。究其具體原因,可能像多數華爾街分析師在報告中寫的那樣——通脹高燒難退,美聯儲激進加息未現放緩信號,經濟衰退預期未降溫,因此市場風險偏好尚未修複。

  前三點可以說是多年來老生常談話題,而風險偏好一詞自美聯儲宣佈加息50基點開啟激進加息周期對抗屢創新高的通脹率以來,近期分析師使用頻率及投資者搜索頻率明顯增長,市場關註度日益提高。Google Trends搜索統計數據顯示,風險偏好(risk appetite)一詞1年內全球搜索熱度持續在高點附近,今年一度達到100點最高熱度。

  根據谷歌官方說明,數字代表相對於圖表中指定區域和指定時間內最高點的搜索熱度。熱度最高得 100 分,達到前者一半得 50 分;谷歌沒有統計到足夠數據則得 0 分。從5年期搜索趨勢來看,該詞條熱度目前處於歷史較高水平附近。

  觀察到,華爾街分析師近期在研報中經常提到“當前風險偏好尚未修複”,以及“風險偏好持續下行趨勢”等措辭用來概述當前美股市場投資情緒不佳,並不是逢低買入的最佳時機。“風險偏好”一詞來自英語Risk appetite直譯,屬於金融術語,意指投資者主動追求風險性資產而非穩定收益率。

  風險偏好上行指的是投資者更加偏好風險性資產,比如股票,下行則反之,且投資者更偏好固定收益類資產,比如國債及貨幣型基金。風險偏好處於上行趨勢及峰值附近時,往往風險性資產(如股票)將獲較大幅度溢價比例,資產價格或將得到提振,當風險偏好處於下行趨勢及底部區域時,風險性資產價格或將承壓。既然風險偏好對於股票投資者來說如此重要,那麼哪些量化指標能夠幫助投資者有效洞察出市場風險偏好?

  洞察市場風險偏好的重要指標

  VIX指數

  VIX指數,又被稱作“恐慌指數”,是分析師及投資者用來洞察美股市場風險偏好的最直接指標。VIX指數是實時性質指數,代表市場對標普500指數近期價格變化的相對強度的預期。該指數由近期到期日的標普500指數期權價格衍生而來,由此生成了一個長達 30 天期的波動性前瞻預測指標。

  波動性或者價格變化速度,通常被視為衡量市場情緒的一種方式,尤其是市場參與者的恐懼程度。VIX指數是交易員普遍參考的一大重要指數,因為它提供了市場風險偏好和投資者情緒的量化衡量標準。當VIX指數升高,則代表市場風險偏好下行,市場預計後市波動幅度將愈發劇烈;反之,若VIX指數下降,則代表市場風險偏好上行,市場預計後市波動性將趨於緩和。當 VIX指數異常偏高或低時,往往代表市場參與者陷入極度恐慌,因此不惜一切地買進看跌期權或者過度樂觀因而拒絕做對沖,這往往也是行情即將反轉的信號。

  從VIX指數與美股大盤——標普500指數的對照趨勢圖來看,兩者關聯性非常強。基本上VIX指數峰值對應標普500階段性低點。目前VIX指數波動性非常大,反映出市場風險偏好未現實質性上修,5月初該指數一度飆升至36.64,4月一度低至18.45,目前徘徊在28-30附近,投資者需密切關註下降趨勢會否延續。

  根據對照圖,我們能明顯看出當VIX指數持續回落時,美股大盤短期大概率會迎來一波漲勢。另外,分析師普遍認為當VIX指數升至40點上方,美股市場可能將出現“投降式”拋售潮,因此40點是一個重要的臨界水平。

  10年期美債收益率

  10年期美債收益率是金融市場無風險利率的重要參照標的,因此無論是機構投資者還是個人投資者,普遍將10年期美債收益率視為衡量美股市場風險偏好的重要指標,短線交易層面的操作幾乎都會參考當日10Y美債收益率變化,長期投資者往往也重點觀察該指標趨勢進而選擇入場時機。

  究其背後原因,其一,從投資者角度來看,當無風險利率上行時,投資者往往更青睞固收資產,從而拋棄風險性資產,使得後者價格承壓;其二,在美國,抵押貸款利率與10Y美債收益率密切相關,後者上行,代表市場借貸成本可能隨之上行,進而威脅依賴融資的企業的估值水平,這就是10Y美債收益率上行期間高估值科技股走弱的重要邏輯。

  從理論層面來看,10Y美債收益率相當於DCF估值模型中分母端的r指標,在其他指標未發生明顯變化的情況下,分母越高,資產估值自然也越低,該邏輯更適用於業績密集披露期之後,因為業績公佈後,分子端現金流折現值的波動性在一定程度上將被平滑。

  以下操作似乎成了美股市場的“操盤指南”:在10Y美債收益率上升時,投資者往往選擇做空或獲利了結,下滑時建倉或逢低加倉。從近14年來兩者對比走勢圖來看,基本上呈反向走勢,10Y美債收益率持續上行期間標普500基本上都會出現劇烈下跌行情。自10Y美債收益率在6月14日創下2011年以來峰值,一度升至3.50%後,該收益率曲線開始出現下滑,但在美聯儲貨幣政策出現重大轉折點前,整體上行趨勢難以被扭轉,美股投資者需密切關註該收益率曲線。

  有一個現象值得警惕,那就是近期美股以及10Y美債收益率偶爾出現齊漲現象,對此多數分析師認為,這樣的行情若發生在大盤呈下行趨勢的時期,則大概率將是“煙霧彈式”反彈,投資者需要警惕此類行情,多數存在後續回吐漲幅甚至創新低的風險。

  Vanguard VFCI指數

  正如上文提到,無風險利率對於美股市場風險偏好至關重要,從金融學角度來看,市場流動性,即市場的流通貨幣量寬鬆or緊張,是影響無風險利率的重要指標。那麼如何洞察美股市場的流動性?Vanguard VFCI指數由全球資產管理巨頭Vanguard分析師團隊根據美股市場貸款利率、股票估值和現金利率為三大主要成分所構建,VFCI 指數高於零表示金融條件的限制性程度,越高表示流動性越緊張,分數低於零表示寬鬆程度,越低代表越寬鬆,零代表既不限制也不寬鬆。

  從時間點我們可以看出,自從去年12月美聯儲首次公佈“縮表”計划進而官員們態度迅速“轉鷹”以來,該指數持續上升,反映出美股市場風險偏好處於持續下行趨勢。截至5月,該指數已達到0.60,Vanguard分析團隊表示0.6代表當前市場流動性非常緊張,這可能將抑制未來經濟活動。“VFCI指數已經從 2021 年 7 月異常寬鬆水平 –0.57 躍升至 2022 年 5 月限製程度較高的 0.60。”該團隊表示。

  6月的數值Vanguard還未公佈,但結合VFCI 指數三大主要成分以及當前美股市場我們大致能夠預測6月的水平大概率將高於5月。

  首先,美國30年期抵押貸款利率已攀升至5.81%高點,這將使得貸款利率這一成分的緊縮性數值升高,其次,標普500 PE(TTM)如今已收縮至18.6附近,這將使得股票估值這一成分的緊縮性數值升高。現金利率預測則更為容易,美聯儲已宣佈加息75基點,因此6月市場現金利率明顯高於5月。

  SPY/USMV比率 or SPY與USMV相關性

  知名財經撰稿人James Picerno近日發文稱投資者可通過SPY與USMV兩大ETF比值判斷是否適合較安全地提高風險敞口。SPY為標普500指數ETF,USMV為iShares美國最小波動率ETF,該產品描述顯示:“USMV追蹤的這些股票總體而言相對於更廣泛的美國股票市場具有較低波動性特征,從歷史數據來看,USMV 在市場低迷時期跌幅小於美股大盤。”

  Picerno表示,SPY/USMV比率證實了已經顯而易見的事實:相對安全的避風港的市場需求量非常龐大。從該比率走勢圖我們能夠看出,如今市場避險情緒濃厚,今年以來市場風險偏好處於持續下行態勢。

  在大盤呈下跌態勢的行情之中,數據統計平臺Tiingo公佈的SPY與USMV相關性數值也是一個重要的洞察市場情緒的指標,該指標能夠在市場弱勢期洞察風險偏好何時出現關鍵轉折點。

  下圖可以看出,自今年以來,兩者相關性持續上行,自美聯儲加息50基點開啟激進加息周期後更是一路飆升,反映的是市場風險偏好急劇下滑,投資者紛紛拋棄高波動性標的,轉向低波動性的防禦標的。相關性越高,說明兩者走勢趨於一致,而在普漲或牛市行情中,標普500指數走勢遠強於USMV,兩者相關性統計數值則非常低。

  1年期實際利率

  哈佛商學院教授Adi Sunderam等研究人員在NBER(美國國家經濟研究局) Working Papers Series發表的一篇名為《衡量宏觀經濟體風險偏好》的研究報告中,他們構建了一種衡量經濟體風險偏好的新指標 PVSt,研究人員將PVSt定義為低波動股票的平均賬面市值比減去高波動股票的平均賬面市值比,數據範圍為美股市場所有個股。因此,根據PVSt公式,當高波動性股票的市值相對於低波動性股票而言較大時,PVSt較高,因此風險偏好也相對較高。

  研究結果顯示,新的風險偏好代表指標——PVSt解釋了自 1970 年至2017年期間一年期實際利率變化的41%(Adj. R ^2),而整體股票估值水平僅解釋了1%,研究人員根據最終數據得出結論——PVSt與實際利率呈正相關:當風險偏好較低時,投資者青睞無風險債券,從而壓低實際利率,並且當風險偏好處於低水平時,投資者將退出高波動性共同基金。

  結合近期1年期實際收益率走勢圖我們能夠看出近期美股市場風險偏好處於持續下行態勢。需註意的是,2020下半年到2021年因美聯儲史無前例大“放水”導致市場利率處於歷史最低水平,並且通脹預期也相對較低,因此實際利率水平也較為極端。隨著2021年年末美聯儲轉鷹“收水”,美債收益率逐漸上行,之後的走勢對於風險偏好走向來說可能更具參考意義。

  當前這2大風險偏好影響因素是關鍵

  從洞察風險偏好的指標中我們能夠看出,每當美股市場風險偏好出現重要上行拐點時,美股都將迎來一波上漲趨勢,這是對股票投資層面的最直接影響。從宏觀經濟角度出發,對美國宏觀經濟發展甚至具有正向促進意義。

  哈佛商學院教授Adi Sunderam等人在上述研究報告中指出,衡量風險偏好的指標PVSt數值增加之後,美國投資和經濟產出就將出現繁榮景象,具體表現為風險偏好指標PVSt上行,帶動美國失業率指標顯著降低,實際投資規模顯著增長,經濟產出值同樣如此。

  風險偏好即使經過量化處理後也是動態化數據,因此影響投資者風險偏好的因素非常多,不同學者有不同的見解,從微觀層面來看,個人性格、年齡、收入、投資組合比例等因素將有所影響,從宏觀層面來看,消息面(利空或利多類消息)、貨幣政策、宏觀經濟指標(CPI、PPI、GDP、失業率等)、政治局勢以及科技發展進程等因素都會影響投資者風險偏好。

  那麼哪些信號能夠預示風險偏好即將上修?正如開頭提到的,經過對近期分析師研究報告總結來看,分析師普遍認為當前影響投資者風險偏好的最大因素在於美聯儲貨幣政策走向,以及高企通脹率的轉折點。

  從VIX指數以及10Y美債收益率走勢能看出,市場風險偏好急劇下滑拐點正值去年12月美聯儲透露縮表信號後持續轉鷹以來,美股斷斷續續出現下跌行情,而在今年,自從通脹率屢創新高迫使美聯儲開啟激進加息周期以來,基本上一直處於低谷,偶爾有小規模反彈,但難以重回一年之前的水平。

  從反映債券交易市場對未來通脹預期的重要指標——10年期盈虧平衡通脹率近期數據來看(以每日為統計頻率,因此有空缺),近期通脹預期似乎呈回落趨勢,但還需等待今年剩餘時間實際CPI同比數據陸續出爐,通脹率真正轉折點屆時將出現。

  因此,當這兩個重要信號——通脹率以及美聯儲官方的態度出現拐點時,或將是風險偏好上修的重要信號。

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